专访联海资产总经理周清：中国资本市场进入β时代

在时代的洪流里，在跳动的数字前，如何认识当下市场的剧烈变动，成为每一个参与者都面临的重大课题。

近期，券商中国记者采访到联海资产总经理周清，他曾经任职于华夏基金，历任研究员、投资经理、公募基金经理等职务，负责量化投研系统的搭建。2016年转身投奔私募行业，在应用传统量化策略的同时，重点开展宏观策略投资和研发工作。

周清认为，随着国内资本市场日益成熟，单一策略收益的中枢在向下漂移，获取股票超额收益的难度系数越来越大，

逐步进入到amp;beta;时代，无论是哪一个单一策略，股票多头策略、CTA策略，债券策略、量化交易策略等等，都不得不面对单一策略阶段性失效的频率逐渐加快的问题。对比美国市场的发展历程，类比于上世纪70年代，石油危机爆发后美国市场单一策略普遍失效，宏观策略基金诞生并高速发展，至90年代初期宏观多策略在全球对冲基金比例一度达到70，至今仍然达到约30，仍是全球市场主流策略。

量化交易策略失效频率加快的背后

“现在国内比较受欢迎的量化产品，在国际上的定义是相对价值或者叫市场中性。”联海资产总经理周清认为，这个策略在国内是比较受欢迎的，因为它的回撤小同时绝对收益验证周期较短，所以很多代销金融机构喜欢。而这个策略在海外量化占比仅仅是3这个数量级，说明全球来看市场中性策略并不是一个主流策略。

周清说，国内量化交易策略从2010年推出股指期货开始，一直做的顺风顺水，直到2014年底发生一次系统性风险，在对策略和风险控制模块进行分析和改进后，策略又持续奏效，直到2017年“漂亮50”时代，量化策略再一次出现滑铁卢，随后到2018年又赢来了复苏。后来到2020年和2021年底，又阶段性出现了量化策略集体失效的情况。

“现在量化交易策略失效时间越来越快，以前是三到四年才会出现一次，后面是两年出现一次，现在是一年甚至更短时间就会发生一次回撤。” 周清认为，同样情况在债券市场交易策略和CTA策略上也都出现了，这背后其实就是国内资本市场不断成熟的一个标志，就是单一策略过去比较好赚钱的时代，已经过去了。

对比，海外市场也是如此，比如美国市场在上世纪70年代之前，都是单策略为主，直到1973年石油危机出现，单一策略普遍发生系统性回撤，同时对冲基金大量倒闭。同期，美国宏观策略基金诞生，现在大家耳熟能详的基金公司——桥水、老虎基金等大型宏观对冲基金，都是在那个时候起步发展。到90年代出现发展高峰，宏观多策略占全球对冲基金的比例一度达到70，非常高的比例。但是随后出现的互联网泡沫和次贷危机中，不断有宏观对冲基金倒下，占比回落，现在整体上仍然达到约30，仍是市场主流策略。

周清认为，参考美国资产管理行业发展历史来看，交易策略的演化不是偶然，是有一定规律的。随着国内资本市场不断成熟，市场中机构持仓比例不断升高，波动率中枢持续下行，资本市场制度不断完善，国内单一策略同样会面临越来越艰难局面，自下而上策略获取超额收益的利润空间逐渐压缩，进而资金会更快速的在不同策略中轮动，单一策略就面临着策略因流动性冲击而加速失效的问题叠加，如果因收入成本结构导致管理压力加大，公司可能就会出现问题，进一步恶性循环。从海外经验来看，现在最大最成熟的资产管理公司，都在向多元化布局，应用真正自上而下的投研体系，来系统性的解决风险问题，稳定资产配置和投资组合的波动性，以宏观组合对冲的方式，穿越周期而长期生存下去。“现在国内这样的公司还少，但是十年后，预计国内会有一批深耕于宏观策略的中大型资产管理公司出现。”

中国资本市场进入到amp;beta;时代

“随着国内资本市场日益成熟，阿尔法amp;alpha;收益的中枢在向下漂移，我们将进入一个贝塔amp;beta;时代。”周清说。

在资产管理行业，ALPHAamp;alpha;是指超额收益，具体是指投资组合中剔除掉系统性风险带来的损益以后，超出部分的收益。与其相关的，BETAamp;beta;是指由市场因素带来的回报率，是用来衡量系统性风险，包括市场、行业，风格因子等多维度因素，是衡量个股受整个系统环境等外部变量变化的影响程度的指标，也作为衡量股票涨跌相对于业绩评价基准收益的总体波动性的指标（即弹性指标）。

通过研究A股市场结构，应用Barra风险分解模型，计算发现，十年前中国股票市场的系统性风险（Beta收益）占股票收益比例为7，而股票的个性因素（阿尔法收益）占比达到93，说明个股的个性化占比很高，从而自下而上的选股模式更为有效。而十年后的2021年，A股市场的系统性风险占比已经达到20，而当前美国资本的市场系统风险占比为25，而股票超额收益（阿尔法amp;alpha;收益）占比为75。对比来看，国内市场已经非常接近成熟市场。这也意味着，个股的涨跌幅大部分都是由这个系统中的某一种风格带动的，而并非个股选择带来的超额收益，如果剔除系统风险的回报amp;beta;部分之后，单纯的amp;alpha;收益已经不多了。“这个时候，大家会发现选择股票变得越来越艰难，不像以前，买一个什么重组股、题材股、赛道股，好像都比较容易获取超额收益，但现在获得超额回报的难度越来越大，根本原因就是这个。”

周清强调，我国资本市场在过去三十年可以定义为amp;alpha;时代，无论是哪一种策略，股票多头策略、CTA策略、债券交易策略、量化交易策略等等，作为单一策略在amp;alpha;时代较为有效，这个时期策略通过自下而上或者统计套利的方式进行交易，单一种策略的绝对收益都可能达到20-30的回报量级。但是，我们看到最近五年，阿尔法amp;alpha;收益的中枢都在明显下调。这说明amp;alpha;时代在发生转变。

时代发生转变的核心原因在于，市场不断成熟，包括机构持仓比例不断升高，波动率中枢持续下行，资本市场制度不断完善等因素都在推动我国资本市场成熟化。在这样的市场变迁过程中，通过自下而上的方法，能获取的超额收益中枢也是长期下行。导致单策略的预期收益不断下降。但同时系统性风险带来的收益率的量级却没有下降，因此配置类策略或者是amp;beta;类的策略性价比在不断提升。

以史为鉴，做好预测和对策

“联海近几年一直在宏观领域做探索，并建立了完善的宏观研究体系，目前我们的模型中参与应用的的宏观指标，超过1400个，国内模型数据大约覆盖20年左右的历史。”周清表示。

周清认为，传统的amp;alpha;策略属于标准的统计套利型策略，在海内外已经有丰富的实证和学术研究的经验，具备成熟的模式和验证逻辑，但是宏观策略的策略特征有较大区别，宏观策略偏向于大周期的验证，并且基于经济运行的周期性和传导性作用于资产，宏观策略在一定程度上是偏向于预测趋势和拐点，是左侧效应和自上而下的投资逻辑；单一策略一般是自下而上偏右侧趋势跟随的特点，两类策略有明显区别。所以，通常会发现，当市场风格拐头的时候，所有的单一策略都没有办法很快速适应环境的变化，而造成一定幅度的失效，这就是源于过去十几年，大家习惯性的右侧投资逻辑。

“从我们过去5年左右的实践来看，宏观策略在过去市场拐点或风格切换过程中，都有比较好的择时结果，也体现在优秀的业绩当中。” 周清认为，这源于公司投研团队较早地进行了宏观策略体系系统的搭建，建立了宏观指标和关键的资产收益率的预测模型，并不断优化和完善。在研究体系设计上，更偏向于宏观策略框架和量化技术的结合，用量化数据验证宏观逻辑并进行预测，最终实现投资组合的构建。在宏观投研体系方面，海外机构如桥水、贝莱德等机构的投研体系已经非常成熟了，整个体系自上而下包含大类资产配置、子资产选择、杠杆率测算、风险控制、组合优化、择时、事件冲击等等各个环节，并最终汇总到一个整体模型中生产出目标投资组合进行投资。海外的很多成熟经验可以供我们参考，我们现在也在按照这个方向去探索，同时考虑国内经济和资产特征做一定调整。我们希望未来能够做成像桥水和贝来德这样优秀的宏观对冲基金。

周清认为，不变的永远是变化，宏观策略在适应市场这个方面体现出很大的优势。在他搭建的宏观策略体系中，要同时做到预测和对策。宏观策略在预测方面具备天然的优势，除此之外，还需要在环境迅速变化中快速寻找相应的对策。像2020年疫情刚从国内开始，我们就迅速的做出响应，研究过去100年人类历史上的大疫情下的发展状况，需要快速做出事件冲击对资产价格的影响判断和应对方案。通过研究们发现，在大型传染病蔓延时，包括1918年西班牙流感，2009年H1N1的病毒，还有一些更小量级的一些疫情，人类在几次应对过程中，为了缓解可能产生的经济冲击，通常会一定程度放松货币政策，带来流动性宽松，进而提升风险溢价，带来权益、商品等资产的价格提升，并在统计上有一定显著性。

“那个时候，市场全部处于极度恐慌情绪下，所有人都认为整个经济断掉了，股票也在不断的往下掉。当时我们都在家办公，开电话会议，我就讲，可能股票会因为宽松政策而迎来上涨。” 周清说，2020年大家都说CTA策略盈利能力很好，但是从宏观层面分析，因疫情带来了中长期流动性宽松和供给受限，上游资源品迎来了趋势性的价格上涨，因此如果分解来看，商品策略中宏观层面对策略的贡献占比非常高。

研究历史对市场的理解就会更为通透，而且很多次历史都有其共性存在，研究这些共性特征会对当下投资决策起到很好的参考作用。比如现在的滞涨环境、俄乌冲突、美联储加息，历史上都有类似研究。很多事情像天体物理学一样是在一种自然的状态，包括像钟摆模型，包括人的情绪波动，包括组织运作，都有可以捕捉的规律，这些都具体落地到很多资产的运动规律上来。

恪守持有人利益第一位，坚持做长期有价值的事

“最重要的是我们能给投资人带来什么回报！”周清说，5年里，98的客户是盈利的，带给投资者将近10亿的盈利回报，这是我最引以为豪的。让他至今念念不忘的是，在华夏基金时记住的口号，为信任奉献回报，在工作过程中始终坚守投资人利益第一位的原则。

“我们在管理基金时，团队都会参与跟投，包括基金经理和研究员，这是和客户利益绑定一致，也是责任态度的体现。在近期市场大幅波动的背景下，今年还没有一个客户提出赎回的，反倒在这种环境下还在追加申购，包括我们公司和员工也在追加，这来源于客户长期对我们信任。”

我们追求稳扎稳打的风格，公司员工不算非常多，但是追求的目标是每个人未来都能成为将军，在资产管理行业高速发展过程中，我们不希望任何一个人掉队。员工成长的过程，就是不断学习的过程，我们除了日常的投研、运营、产品等会议，还会组织团队培训、健身、读书等活动，目的就是希望团队能够全方位得到提升，更高效地投入到资产管理工作当中。

周清表示，过去两年的快速发展，资产管理行业变得特别浮躁，在市场火热的年份，市场每年的预期都在不断攀升。这种预期是非理性的，如果研究中国和美国的资本市场史，平均每五年都会有阶段性的平淡期，可能会持续两到三年。而在市场周期变化的过程中，如果没有好的发展战略，有些机构可能会熬不住市场大周期的变化。站在当下时点，我们判断未来一年，中国市场可能会进入相对平淡的时期，虽然仍有会阶段性的系统和结构性的机会，但整体预期回报相对前几年会有所下降，在这个期间，我们仍然坚持做长期有价值的事。在充分管理好存量产品的同时，快速推动公司的研发和员工成长计划，一方面格尽职守做好本职工作，并做好准备迎接下一个周期的到来。