估值逻辑切换 国联水产踏浪水产食品新蓝海

4月28日，水产食品龙头国联水产300094发布2020年报，公司实现营业总收入44.94亿元，与上年同期相比下降2.89;实现归属于上市公司股东的净利润约-2.69亿元，与上年同期相比亏损减少42.06。

相对于20年的业绩萎靡，同日披露的一季报则显示公司业绩正快速回暖。期内实现营业总收入10.88亿元，比上年同期上升15.14;实现归属于上市公司股东的净利润449.49万元，比上年同期下降52.19;公司21年一季度经营现金流净额达到了1.69亿元，而20年一季度是-4.44亿元，现金流得到明显好转。整体来看，如果抛开存货跌价同比多计提4548万这一因素，国联在一季度的业绩已经得到快速反弹。

基本面稳固 新赛道焕发新生机

2019年中美贸易战、2020年新冠疫情冲击，对即将年满20岁的国联水产来说，既是危机，也是考验。值得庆幸的是，公司经受住这次风险大考验，保住主营业务基本盘，战胜这连续两年空前绝后的大危机。

回顾2020年，国联水产实现从对美国市场的依赖到国内国外双循环，中国市场的销售收入已经赶超美国市场，国内餐饮重客、流通、商超、电商新零售等渠道全面落地，基本覆盖国内一线餐饮客户和终端消费群体;同时，已经摆脱初加工产品的定位，逐步转向以预制菜品为主的深加工产品;从产品种类来看，近年来开发的小龙虾、巴沙鱼也是大宗品种，海鲈鱼、牛蛙等新锐品类也已逐步切入。

基本面稳固，新的赛道，新的估值逻辑正让国联水产焕发新的生机。

预制菜成为食品转型重要着力点

报告期内，公司充分发挥全球供应链和研发优势，产品结构逐步向以预制菜品为主的餐饮食材和海洋食品转型，产品附加值和影响力得到进一步提升。

预制菜由于外部疫情催化，是去年以来国内餐饮行业中在市场规模和消费习惯普及率方面最受益的赛道之一，成为餐饮新零售的又一风口。有机构指出，我国预制菜品的市场空间广阔，市场规模有望达到万亿元。

目前，国联水产精深加工及预制菜品主要包括水煮、裹粉、米面、调理、火锅烧烤等系列，全年预制菜营收规模达到7亿多元，可谓是国内水产预制菜的隐形龙头且未来成长空间广阔。

2021年，国联水产积极整合水产食品的研发、采购、品控、精深加工和渠道于一体的服务式营销核心优势，在预制菜领域深度布局，以此作为食品转型的重要着力点，为餐饮重客、流通大客户提供从全球水产品食材采购、菜品研发、食品安全到工业化生产的综合解决方案，从而可以对大客户进行持续的服务式营销和精准营销。

全渠道管理2.0提质增效

在2020年，公司在渠道下沉的同时，推进渠道精准运营及精细化管理亦取得重大突破。

首先针对B端餐饮重客渠道，强化研发驱动，提升综合服务能力，西式快餐业务逆势增长。期内，公司充分利用上海和湛江两地的食品研发中心功能，针对公司虾类、鱼类、小龙虾等优势产品资源加强研发，实现新产品立项80余个，完成41款新产品上市并得到市场认可。公司持续加强与大型连锁餐饮集团的市场拓展工作，努力提升菜品定制、工业化推广及配送等综合服务能力，面对疫情对国内餐饮行业的冲击，公司西式快餐业务凭借稳定的供应链、强大的研发和服务能力突破疫情冲击，实现逆势增长，新培育了汉堡王、达美乐、永和大王等大客户。报告期内，公司餐饮重客渠道实现业务收入约6.29亿元，同比增长4.21。

在流通渠道方面，国内营销九大区持续渠道下沉。2020年新增流通客户1,095个，新增签约品牌服务商119个，覆盖城市98个，全国城市覆盖率33，重点开发的省域，城市覆盖率达44，报告期内，公司流通渠道注重品牌服务商开发，压缩传统批发商，实现业务收入4.95亿元。

商超渠道亦取得重大进展。公司一方面持续强化与大型商超客户的业务协同，向小包装、活鲜、全品类拓展，提升公司产品的宣传力度与曝光度。另一方面，公司在区域性超市取得重要突破，新开发大张超市、步步高和胖东来等区域性超市，并与大张超市建立起战略合作关系，强势推进保亭会超市联盟系列超市业务，为公司区域性超市下一步拓展奠定良好的基础。报告期内，公司商超渠道实现业务收入约3.95亿元，同比增长20.18。

电商新零售方面，公司持续优化平台结构和产品结构，逐步实现从产品供应商向品牌运营商转型，自有产品销售占比达98，毛利率大幅提升至25。公司注重开发新兴C端渠道，成为“兴盛优选”、“锅圈食汇”等新兴客户的供应商。

“双循环”布局彰显优势，国际业务表现突出

在美国市场，面对不利的外部环境，公司全资子公司SSC努力维护存量业务，积极开拓增量业务，保障了美国市场业务的稳定。报告期内，公司开发含山姆超市在内的三家大型超市，并参与美国餐饮供应链巨头SYSCO、犹太洁食等公司的招标，业务增量超4500万美元。全年实现业务收入约15.52亿元，同比上升8.1。

在非美国市场，公司国际业务部积极推进产品结构调整，加大精深加工产品推广和销售，虾滑、虾饺、虾烧卖、虾饼、酸菜鱼、调味小龙虾等深加工产品销售推广成效显著，实现业务收入约为9.02亿元，同比增长14.46。

服务式营销食品转型有力保障

据国联年报，公司之所以有信心的强力推动向水产食品进军转型，是因为拥有采购、品控、渠道和研发四位于一体的核心优势，可以对大客户进行持续的精准营销和服务式营销。

自2016年国联水产的发展重心转向国内市场以来，强化渠道建设，搭建全渠道营销通路成为公司发展的重中之重。回顾来看，由于中美贸易战来势凶猛，公司转向国内市场之路并不从容，初始阶段只是单纯打开市场，进行全面铺货。过往两年的成绩显示公司全渠道营销通路已经完成，接下来将进入渠道管理2.0阶段，即重点开发，精准开发，瞄准公司大客户进行精准营销，与客户共同成长。

公司过往服务于国际大客户为主，并在服务过程中建立起强大的研发、采购、品控等环节的优势，也积聚起一批复合型的人才团队。近年来在国内市场的开发中，公司深切感受到餐饮、工业等类型的大客户在水产类产品“有创意、难落地”的痛点。基于此，公司将复合型人才团队下沉到一线餐饮重客渠道，与大客户现场办公，打通后台资源与前端餐饮客户营销的屏障，实现对客户研发-采购-生产-销售的全流程支持;同时将“西式快餐模式”的成功经验改良复制到中餐渠道，力争在中餐餐饮或团餐渠道打造数个可复制的模板。流通渠道，九大区根据区域特点确定重点业务方向，确定自身的重点客户，实现精准营销，将资源聚焦在“点上”，先做“点”上的样板，再做“面”上的推广。不求“大而全”，主抓“精而美”，打造可复制模式的代表，驱动渠道精细化变革和产品转型，提升业务毛利空间。

从水产到食品估值逻辑切换静待时间玫瑰绽放

券商分析指出，随着国联逐步实现从水产到食品的赛道切换，公司盈利能力有望大幅度提升。

长期以来，公司主营业务为对虾的初加工产品，整体毛利率11-13左右低位徘徊。考虑到上游对虾的价格周期性波动，公司在个别实际经营年份还可能会出现亏损。为了提升风险掌控能力，公司坚持产业链下游延伸，销售资源向国内市场倾斜。随着国内市场发展，公司产品逐步向深加工高毛利约25毛利率食品过渡，客户主要以B端餐饮重客、流通大客户为主，盈利能力将显著提高。

国联水产表示，2021年公司将加速推动更多食品转型成果落地，深化双循环战略管理。在国内市场方面，公司将聚焦食品与食材系列，主动出击贴近客户端挖掘需求，以服务式营销联合重点大客户，共同开发预制食品，打造水产类预制菜的中央厨房;在国际市场方面一方面大力推进美国市场深加工产品的导入，提升产品利润空间，另一方面继续加大非美市场尤其是东南亚市场的开发。整体来看，21年国联水产随着盈利拐点出现，估值逻辑实现由水产向食品的转变，或迎业绩估值双修复。